Немецкая модель корпоративного управления

Немецкая модель корпоративного управления — это система организации и контроля корпораций с акцентом на внутренние механизмы управления и самоконтроль. Она характеризуется преимущественным участием банков и корпораций как ключевых держателей капитала и совокупностью долгосрочных стратегических ориентиров.

Сущность немецкой модели корпоративного управления

В основе немецкой модели лежит преобладание внутренних форм контроля. Ключевой фактор — низкая ликвидность фондового рынка Германии и других стран с данной моделью. По данным Deutsche Börse, уровень оборота акций на немецком рынке за 2017 год колебался на уровне 40% от рыночной капитализации, что значительно ниже по сравнению с США, где этот показатель превышает 120%. Это ограничивает возможности враждебных поглощений.

Механизм работы предусматривает широкое участие банков в капитале корпораций. По состоянию на 2016 год, немецкие банки владели в среднем 10-25% акций крупных корпораций. При этом банки выступают не только как кредиторы, но и как эмитенты долговых обязательств и доверенные агенты на собраниях акционеров.

Следствием этого становится стабильный долговременный контроль, в котором спекулятивные операции играют меньшую роль. Инвесторы ориентированы на получение дохода через дивиденды, которые в среднем занимали более 50% прибыли публичных компаний в Германии в период с 2010 по 2018 годы.

Пассивное участие институциональных и частных инвесторов обосновано специфической структурой акционерного капитала. По данным на 2018 год, доля нерезидентов на немецком фондовом рынке составляла около 30%, значительно уступая аналогичным рынкам западной Европы. Это снижает вероятность быстрых изменений контроля через рыночные механизмы.

Особенности структуры и участников немецкой модели

Структурной основой модели служит двухуровневая система органов управления. Согласно германскому Закону об акционерных обществах (AktG), наблюдательный совет (Aufsichtsrat) осуществляет контроль и назначает исполнительное правление (Vorstand), которому делегирована вся управленческая власть.

В состав наблюдательного совета включены представители акционеров и работников корпорации. Закон требует, чтобы в компаниях с численностью работников свыше 2000 человек доля представителей работников достигала 50%. В компаниях с 500-2000 сотрудниками — минимум 33%. Это создает механизм так называемой кодетерминации.

В результате механизма кодетерминации работники получают официальное право влиять на ключевые решения, включая вопросы стратегии и кадровых назначений в правлении. По состоянию на 2019 год, более 800 крупных корпораций Германии подчиняются этому правилу.

Банки также играют многостороннюю роль. Помимо владения акциями, они могут выступать в качестве голосующих агентов, влияя на решения общих собраний акционеров. Согласно исследованиям Bundesverband Deutscher Banken, около 60% голосов на собраниях крупных компаний передаются через представителей банков или связанных с ними структур.

Следствием такого распределения полномочий является концентрация контроля среди долгосрочных инвесторов с ориентацией на устойчивое развитие и снижение рисков резких изменений акционерной структуры.

Представленный ниже список выделяет основные заинтересованные стороны модели:

• акционеры с долгосрочными инвестиционными стратегиями;
• менеджмент и работники корпораций с правом голоса в наблюдательном совете;
• банки как инвесторы, кредиторы и активные участники управленческих процессов;
• общественные организации, контролирующие социальные аспекты деятельности корпораций.

Правовое регулирование и влияние законов

Немецкая модель корпоративного управления характеризуется высокой степенью законодательного регулирования. Федеральный закон о корпорациях (Aktiengesetz), принятый в 1965 году и перманентно обновляемый (последняя редакция 2019 г.), регулирует структуру управления, процедуры собраний акционеров и взаимодействие с трудовыми коллективами.

Система законодательного регулирования предусматривает строгие требования к раскрытию информации. Например, компании обязаны публиковать финансовую отчетность согласно МСФО каждые 6 месяцев. Несоблюдение приводит к штрафам до 1 миллиона евро.

Следствием таких регуляторных мер стала высокая степень правовой прозрачности в сравнении с другими европейскими странами. Однако даже здесь сохраняется проблема ограниченного доступа к информации о внутренних операциях компаний для негосударственных инвесторов.

Плюсы немецкой модели корпоративного управления

Немецкая модель отличается высокой устойчивостью к внешним шокам. Исследования Fraunhofer Institute за 2017 год показывают снижение волатильности курсов акций немецких компаний на 15% к аналогам из США за период финансовых кризисов 2008-2012 годов.

Эффект достигается за счет высокой доли долгосрочных инвесторов и широкого участия трудовых коллективов в управлении, что снижает риски ошибочных краткосрочных решений. Кроме того, стоимость привлечения капитала в Германии по данным OECD на 2018 год составляла порядка 6,5% годовых, что ниже показателей Великобритании (7,8%) и США (8,3%).

Другим достоинством являются тесные связи между финансовыми институтами и корпорациями, что облегчает финансовое планирование и способствует более скоординированной корпоративной стратегии.

Также немецкая модель повышает корреляцию между фундаментальной стоимостью компании и рыночной ценой ее акций. Практика подтверждена данными из Thomson Reuters: коэффициент корреляции с внутренними отчетами составлял 0,75 против 0,52 в США.

Ограничения и недостатки модели

Ключевым ограничением выступает сложность для инвесторов войти и выйти из капитала компаний. По статистике Deutsche Bundesbank, средний период удержания акций в немецких компаниях превышает 5 лет, в то время как на американских площадках этот показатель составил 18 месяцев в 2018 году.

Вследствие этого модели присуща низкая ликвидность, что затрудняет быстрое перераспределение инвестиций в ответ на изменение рыночных условий.

Другим недостатком является ограниченная информационная прозрачность. Механизмы внутреннего контроля и участия сотрудников в управлении затрудняют доступ внешних заинтересованных лиц к критически важным данным, что снижает их способность эффективно оценивать риски.

Наконец, несмотря формальной корректности, права акционеров по управлению ограничены. Примером служит ограничение голосов, а также влияние большого числа работников и банков, что снижает степень контроля мейджоритарных инвесторов.

Матрица условий применения немецкой модели

Ниже представлена таблица с основными ситуациями и рекомендациями по выбору немецкой модели корпоративного управления с указанием ее недостатков.